斗山撤回将山猫并入斗山机器人旗下的重组方案，股价急跌放大回购请求风险

韩国协作机器人企业斗山机器人（Doosan Robotics）于2024年12月10日正式放弃了将小型工程机械制造商斗山山猫（Doosan Bobcat）纳入旗下的重组计划。斗山机器人当天韩国时间15时01分向韩国金融委员会和韩国交易所提交更正后的主要事项报告称，已与斗山能源（Doosan Enerbility）签署分拆合并合同解除协议，所有既定的分拆合并事项全部取消。斗山能源随后几分钟内提交了内容一致的更正公告。

公告给出的理由只有一条。在临时股东大会召开前，一项"未能预料的外部事件"导致韩国股市动荡，参与交易各公司的股价在短期内大幅下跌，市价与提供给反对股东的回购请求价格之间的差距明显扩大。斗山机器人表示，大规模行使股份回购请求权使交易能否完成变得不确定，经内部审慎讨论后决定终止。公告并未点明外部事件的具体内容。该公告同时是对韩国交易所当天上午10时37分就传闻及媒体报道发出问询的确认答复。

数字可以说明决定的逻辑。根据公告，斗山机器人的回购请求价格为每股80,472韩元，斗山能源为每股20,890韩元。合同规定，若斗山能源股东的回购请求规模超过6,000亿韩元，或斗山机器人股东的回购请求规模超过5,000亿韩元，可解除合同。当市价低于回购价格时，反对股东把股票卖回公司更划算，股价下跌直接推高触及上限的风险。原定日程为2024年12月12日召开临时股东大会，2025年1月31日为合并基准日，新股预计2025年2月21日上市。

方案始于2024年7月11日的董事会决议，包含两项相互关联的交易。第一，斗山能源将以斗山山猫股权为核心资产的投资业务部门进行人的分拆（由斗山能源股东按持股比例承接），并由斗山机器人吸收合并，斗山能源股东每股获得0.0315651股斗山机器人股票。第二，斗山机器人通过全面换股收购斗山山猫其余股东持有的全部股份，换股比例为每股山猫换0.6317462股斗山机器人，依据双方基准价格80,114韩元和50,612韩元计算，需发行34,061,202股新股，山猫随后退市。斗山机器人称，目的是借助山猫在北美和欧洲的品牌知名度与经销网络加快在发达市场的增长，并使斗山机器人成为集团"智能机械"业务的中间控股公司。

全面换股方案没能撑过夏天。2024年8月29日，斗山机器人和斗山山猫同时公告解除换股合同。斗山机器人在撤回申报书中写道，尽管公司努力说服股东并与市场沟通，股东和市场的负面意见依然强烈，综合考虑机构投资者的担忧，即便存在协同效应，现阶段不推进换股较为妥当。分拆合并继续推进，这意味着山猫将保持上市，最大股东由斗山能源变为斗山机器人。

2024年10月21日，董事会批准了分拆合并变更合同。投资业务部门的分拆比例由0.2474030调整为0.1157542，合并比例由0.1275856调整为0.3740353，综合比例提高至0.0432962。投资业务部门每股评估价值由10,221韩元升至29,965韩元，斗山机器人仍为80,114韩元，新股发行量由20,219,376股增至27,733,863股，斗山能源股东可获得的斗山机器人股票比7月方案多出约37.2%。比例由安进会计法人（Deloitte Anjin）审核。7月15日首次提交的合并证券申报书经过七次更正，最终于12月10日撤回。

两家公司体量悬殊。相关公告显示，斗山机器人2023年末合并总资产为4,564亿韩元，权益为4,388亿韩元；换股公告列示的斗山山猫权益总额为5.95万亿韩元，约为前者的13.6倍。公告称，斗山集团控股公司斗山（Doosan Corp）持有斗山机器人68.19%和斗山能源30.39%的股份，因此重组前后集团控制权不变。另一笔附带交易也随之取消：斗山机器人原计划以644亿韩元现金收购斗山能源持有的美国投资公司D20 Capital, LLC全部股权，交割以分拆合并完成为前提，同日协议解除。

从行业角度看，这笔交易的核心是渠道。斗山机器人在协作机器人市场与优傲机器人（Universal Robots）、发那科、ABB以及韩国本土的Rainbow Robotics、Neuromeka竞争；山猫则在小型装载机和挖掘机领域与卡特彼勒、久保田、迪尔正面交锋。斗山希望借山猫的经销商和整机，把机械臂和自主作业技术带入建筑、农业和园林场景。山猫北美公司已于2023年12月参与自动驾驶拖拉机开发商Agtonomy的2,250万美元A轮融资。对中国厂商而言，这一案例说明，在海外工程机械渠道中嵌入机器人业务，未必需要通过股权重组实现。

仍有多个问题悬而未决。斗山没有说明是否会重新推进，公告也未给出新的时间表。斗山机器人只能依靠自身资产负债表为增长融资，而无法借助盈利子公司的现金流。关联公司之间的业务合作不受影响，但这次重组原本希望通过股权纽带实现的约束力已不复存在。