斗山、ボブキャットを斗山ロボティクス傘下に移す再編を撤回　株価急落で買取請求リスク膨らむ

韓国の協働ロボットメーカー、斗山ロボティクスは2024年12月10日、小型建設機械メーカーの斗山ボブキャットを傘下に収める事業再編を撤回した。同社は同日午後3時1分（韓国時間）に金融委員会と韓国取引所へ提出した訂正主要事項報告書で、斗山エナビリティとの分割合併契約について解除合意書を締結し、予定していた分割合併の手続きをすべて取り消したと明らかにした。斗山エナビリティも数分後に同内容の訂正開示を出した。

開示が挙げた理由は一つだけだ。臨時株主総会を前に「予想できなかった外部の問題」が起き、韓国株式市場が混乱した。当事会社の株価は短期間で急落し、反対株主に提示した買取請求価格との乖離が大きく広がった。大量の株式買取請求権の行使で取引完了の見通しが立たなくなり、社内で慎重に検討した結果、手続きを中止したという。外部の問題が何かは開示に書かれていない。この開示は、同日午前10時37分に韓国取引所が出した風説や報道に関する照会への確定回答でもあった。

数字を見ると判断の背景がわかる。開示によると、買取請求予定価格は斗山ロボティクスが1株8万472ウォン、斗山エナビリティが2万890ウォンだった。契約では、斗山エナビリティ株主の買取請求額が6000億ウォン、斗山ロボティクス株主の請求額が5000億ウォンを超えれば解除できると定めていた。株価が買取価格を下回れば、反対株主は会社に売り戻すほうが得になるため、株価下落はそのまま上限超過リスクにつながる。臨時総会は2024年12月12日、合併期日は2025年1月31日、新株上場は2025年2月21日の予定だった。

計画は2024年7月11日の取締役会決議に始まり、二つの取引が連動していた。まず斗山エナビリティが、ボブキャット株式を中核資産とする投資事業部門を人的分割し、斗山ロボティクスが吸収合併する。斗山エナビリティ株主は1株につき斗山ロボティクス株0.0315651株を受け取る。次に斗山ロボティクスが株式交換でボブキャットの残りの株主から全株式を取得し、ボブキャット1株に対し斗山ロボティクス株0.6317462株を割り当てる。交換価額は斗山ロボティクス8万114ウォン、ボブキャット5万612ウォンで、新株は3406万1202株、ボブキャットは上場廃止となる予定だった。斗山ロボティクスは、ボブキャットの北米と欧州でのブランド力と販売店網を生かして先進国市場での成長を加速し、グループの「スマートマシン」部門の中間持ち株会社になると説明していた。

株式交換は夏を越せなかった。2024年8月29日、斗山ロボティクスとボブキャットはそろって株式交換契約の解除を開示した。斗山ロボティクスは撤回届出書で、株主の説得や市場との対話に努めたものの株主と市場の否定的な意見は依然強く、機関投資家の懸念などを総合的に考慮し、シナジーがあるとしても現時点では進めないのが適切と判断したと記した。分割合併は継続され、ボブキャットは上場を維持し、筆頭株主が斗山エナビリティから斗山ロボティクスに変わる形となった。

10月21日の取締役会は分割合併の変更契約を承認した。投資事業部門の分割比率は0.2474030から0.1157542へ、合併比率は0.1275856から0.3740353へ変わり、最終的な分割合併比率は0.0432962に上がった。投資事業部門の1株当たり評価額は1万221ウォンから2万9965ウォンに引き上げられ、斗山ロボティクスは8万114ウォンのままだった。発行新株は2021万9376株から2773万3863株に増え、斗山エナビリティ株主が受け取る斗山ロボティクス株は7月案より約37.2%多くなる計算だった。比率の検証はデロイト安進会計法人が担った。7月15日に初めて提出した合併の有価証券届出書は7回訂正された末、12月10日に撤回された。

両社の規模の差は大きい。関連開示によると、斗山ロボティクスの2023年末の連結総資産は4564億ウォン、自己資本は4388億ウォンだった。株式交換の開示に記載されたボブキャットの資本合計は5兆9548億ウォンで、約13.6倍にあたる。持ち株会社の斗山は斗山ロボティクス株の68.19%、斗山エナビリティ株の30.39%を保有しており、再編の前後でグループの支配構造は変わらない設計だった。斗山ロボティクスが斗山エナビリティから米投資会社D20 Capital, LLCの全株式を644億ウォンで現金取得する別取引も、分割合併の完了を前提としていたため同日に合意解除された。

ロボット業界から見た再編の狙いは販路だった。斗山ロボティクスは協働ロボットでユニバーサルロボット、ファナック、ABB、韓国のレインボーロボティクスやニューロメカと競い、ボブキャットは小型ローダーやミニショベルでキャタピラー、クボタ、ディアと争う。斗山はボブキャットの販売店と機械を通じ、ロボットアームや自律化技術を建設、農業、造園の現場に持ち込もうとした。人手不足が深刻な日本の建機や農機の分野でも、コマツやクボタが自動化を進めており、機械メーカーとロボット会社の組み合わせ方を考えるうえで参考になる事例だ。ボブキャットの北米法人は2023年12月、自律走行トラクターを開発するAgtonomyの2250万ドルのシリーズAにも参加している。

課題は残る。斗山は再挑戦の有無も新たな日程も示していない。斗山ロボティクスは、収益力のある子会社のキャッシュフローではなく自らの財務基盤で成長資金を賄わなければならない。グループ会社同士の事業協力は資本関係がなくても可能だが、再編で狙った資本による拘束力は失われた。