优必选是一家怎样的公司？以降价换规模的港股人形机器人龙头，用数字看清Walker的生意
优必选科技2012年在深圳成立，2023年12月在港交所上市（9880.HK），按披露收入计已是最大的上市全尺寸工业人形机器人企业：2025年售出Walker系列1,079台，2026年上半年再售921台，上半年12.691亿元收入中人形机器人贡献5.903亿元。
MEKAWIRE根据财报测算，单台收入下降约16%至64.1万元，而年产6,000台以上的产能靠配股而非利润支撑。
在公布经审计数据的企业中，优必选是全尺寸人形机器人卖得最多的一家，而且每台卖得越来越便宜。这家2023年12月29日在港交所主板上市（代码9880）的深圳公司在年报和中期业绩中披露，2025年售出全尺寸人形机器人1,079台，2026年上半年售出921台。上半年人形机器人收入5.903亿元，上年同期仅3,820万元；集团收入12.691亿元。
人形机器人能否成为一门生意，优必选的财报是最接近的参照。答案并不单一：销量是真实的，亏损在收窄，但维持运转的资本仍来自发股。下文依次说明它做什么、数字如何对应、与宇树和智元相比处在什么位置，以及什么会改变这一判断。
一家2012年的服务机器人公司，把上市押在Walker上
优必选2012年3月在深圳成立，前十年主要做教育娱乐机器人Alpha和轮式服务机器人Cruzr。根据上市公告，港股IPO定价每股90港元，募资总额10.1538亿港元，亦庄国际控股（香港）为唯一基石投资者。目前产品线涵盖工业人形机器人Walker S、商用人形机器人Walker C以及原有服务和消费机器人。主力产品Walker S2主打自主换电，可连续整班作业；公司于2025年11月17日宣布Walker S2进入量产交付，当年以来订单超过8亿元。
问题在于，这些订单交付后会以怎样的方式确认为收入。
人形机器人已接近收入的一半
- 集团收入（百万元）
- 2,001.0
- 1,269.1
- 全尺寸人形机器人收入（百万元）
- 820.6
- 590.3
- 全尺寸人形机器人销量（台）
- 1,079
- 921
- 人形机器人收入占比
- 41.0%
- 46.5%
- 单台人形机器人收入（元）
- 760,500
- 640,900
- 毛利率
- 37.7%
- 44.7%
- 净亏损/期内亏损（百万元）
- 789.8
- 338.8
来源：优必选2025年年度业绩及2026年中期业绩（港交所）。单台收入=人形机器人收入/销量；占比=人形机器人收入/集团收入。MEKAWIRE测算，均为披露数据，非估算。
截至 2026年10月16日
2025年全尺寸人形机器人收入增长2,203.7%至8.206亿元，占集团收入20.01亿元的41.0%；2026年上半年占比升至46.5%。毛利率由2025年的37.7%提升至上半年的44.7%，期内亏损收窄23.0%至3.388亿元。中期报告显示，第一大客户贡献3.085亿元，占上半年收入24%；若其支出主要用于Walker，则单一客户约相当于人形机器人业务的一半。
毛利率在提升，为何单台价格在下降？
MEKAWIRE 分析：先要规模，再谈价格，中间靠资本市场填补
我们的判断：优必选正以单价换销量，争当中国工厂人形机器人的默认供应商；之所以能这样做，是因为港股市场持续为差额买单，而不是机器人已经能自负盈亏。
用人形机器人收入除以销量，2025年单台约76.05万元，2026年上半年为64.09万元，下降15.7%。上半年销量已相当于2025年全年的85%。按年化计算上半年约1,840台，约为公司称2025年底已具备的6,000台以上年产能的31%。与IDC估计的上半年全球近2.5万台出货量相比，优必选921台按数量约占3.7%，但由于多数竞争对手出货为小型科研教育机型，按金额计份额要高得多。
融资情况同样说明问题。优必选2025年通过三次H股配售募资57.799亿元，是2025年净亏损7.898亿元的7.3倍；上市以来共配售五次（2024年10月、11月，2025年2月、7月、11月）。2025年11月，它把31.1亿港元配售所得净额的75%用于投资或收购上下游企业；2026年4月以16.7亿元完成收购深市上市公司浙江丰龙电气43.01%股份，并提名8名董事中的7名。
- 优必选
- 港交所9880（2023年12月）
- 12.691亿元，2026年上半年（+104.2%）
- 2026年上半年售出全尺寸人形机器人921台
- 宇树科技
- 科创板688836（2026年8月19日）
- 11.5225亿元，2026年上半年（+48.5%）
- IPO募资61亿元，按发行价市值约610亿元
- 智元机器人
- 未上市
- 超10亿元，2025年
- 2026年第10,000台机器人下线
- 市场（IDC）
- -
- 超7.4亿美元，2026年上半年
- 上半年全球出货近2.5万台，中国厂商占95%以上
来自各公司公告及IDC 2026年9月29日发布数据，由MEKAWIRE收录。优必选上半年收入比宇树高10%。收入含非人形机器人产品。
截至 2026年10月16日
最有力的反方论据在毛利率上。若降价纯属让利，毛利率应当下滑，实际却提高了7个百分点。这意味着单台收入下降可能来自低配机型或大批量订单占比上升，单台成本降得比价格更快。我们认为两者兼有，但仅凭公开披露尚无法区分。
乐观情景：汽车和电子工厂从试点走向批量部署，大客户由一家变为多家，产能利用率超过一半，公司靠规模实现盈亏平衡。悲观情景：宇树和智元把全尺寸机型推进工厂后，降价速度超过降本速度，第一大客户放缓下单，优必选不得不以更低价格持续增发，为填不满的产能融资。对国内同行而言，优必选的单台价格曲线将成为工厂客户议价的基准。
后续看点
2027年3月底前发布的2026年年报，将显示下半年销量能否延续上半年节奏、单台收入是否企稳。港交所任何新的配售公告，会显示计划在多大程度上仍依赖股权融资。丰龙电气在优必选控股下的首份年报，将检验2026年1,000万元业绩承诺能否兑现，这是其制造业并购战略的首次考验。最尖锐的悬念是：那位占收入24%的客户，究竟是批量部署客户还是一次性订单。
- 2012年3月深圳成立；2023年12月29日港交所主板上市（9880），IPO价90港元
- 2025年1,079台；2026年上半年921台
- 2025年8.206亿元（占41.0%）；2026年上半年5.903亿元（占46.5%）
- 收入12.691亿元（+104.2%），毛利率44.7%，亏损3.388亿元（-23.0%）
- 第一大客户3.085亿元，占上半年收入24%
- 由76.05万元（2025年）降至64.09万元（2026年上半年），降15.7%
- 2025年三次配售57.799亿元，为当年净亏损的7.3倍；上市后共五次
- 年产6,000台以上（2025年底）；上半年年化利用率约31%
为何重要
优必选是唯一连续两个报告期经审计全尺寸人形机器人销量超过900台的企业，其财报因此成为行业最公开的价格与销量曲线。单台收入下降而毛利率上升，说明降本学习曲线真实存在；若毛利率也开始下滑，则意味着需求得到验证前价格战已经打响。
对国内投资者而言，优必选是衡量数千台工厂人形机器人究竟能带来多少收入的基准。
竞争对手分析
宇树上半年收入相近（11.5225亿元），但以四足和面向科研的小型人形机器人为主，并握有59亿元IPO净募资。智元披露2025年收入超10亿元和万台下线，但没有经审计的分产品销量。优必选的优势在工厂客户基础和自主换电的Walker S2，短板是大客户集中和依赖股权融资。
海外方面，Figure和Agility的工业人形机器人没有公开价，特斯拉也未披露Optimus对外销售，优必选的单台经济性尚无可比的经审计海外样本。
估值背景
优必选靠多次H股配售融资：上市以来五次，2025年三次合计57.8亿元。宇树科创板发行市盈率为2025年利润的219倍，显示境内市场愿为盈利的人形机器人标的支付的溢价。优必选仍在亏损，估值依托收入增长和产能而非盈利。
供应链影响
收购丰龙电气让优必选掌握一家上市制造企业，为电机和零部件垂直整合打下基础。减速器、执行器、电池等国产零部件的低成本，是单台收入下降而毛利率上升的原因。美国对中国机器人进口的限制主要影响其未来海外增长，而非当前的国内工厂客户基础。
后续看点
1）2027年3月31日前发布的2026年年报：下半年销量与单台收入。2）港交所新配售公告：规模与折让。3）丰龙电气2026年利润能否达到1,000万元承诺。4）占收入24%客户的身份或行业是否披露。
分析师观点
判断：优必选以价换量，并依靠资本市场弥补差额。置信度中等。销量和收入数据经审计、较为扎实；但单台收入下降15.7%的原因（产品结构还是让利）无法从公开披露中区分，而这正是决定乐观或悲观情景的变量。
值得追问的问题
上半年人形机器人销量中第一大客户占多少？单台收入下降源于低配机型还是批量定价？管理层预计2027年6,000台产能的利用率是多少？丰龙电气收购中有多少用于人形机器人零部件自制？